Efektywności alokacji kapitału w przedsiębiorstwie

Proces budżetowania kapitałowego jest podstawą strategii finansowej każdej firmy. To nie jest prosty proces oparty na technicznych, mechanicznych składowych ale bardziej proces w którym liczy się zrozumienie projektu. Jak mawiał Damodaran - proces wyceny nie jest ani mechaniką ani sztuką - jest rzemiosłem. To proces wyboru projektów, które przyniosą wartość dodatnią dla właścicieli spółki. Wizualne narzędzie analityczne uporządkuje ten proces. Opiera się na dyskontowaniu przyszłych pieniędzy. Architektura modelu składa się z trzech głównych części: parametryzacji kosztu kapitału, projekcji przepływów operacyjnych i końcowej oceny wskaźnikowej. 

Koszt Kapitału (WACC) 

Średnioważony Koszt Kapitału (WACC) jest czasem nazywany Średnim Ważonym Kosztem Kapitału. Jak sama nazwa wskazuje - wskaźnik obrazuje średnią ważoną kosztu kapitału dla spółki - zarówno właścicieli akcji jak i obligacji (czy innych kapitałów dłużnych). Kapitał własny obarczony jest najwyższym ryzykiem. Wymaga zatem wyższej premii za ryzyko rynkowe (co możemy zobaczyć w CAPM). Kapitał obcy, widoczny jako dług, jest źródłem tańszym. Wynika to z tego, że jest generalnie bezpieczniejszy niż kapitał akcyjny. Ale nie jest to jedyny mechanizm powodujacy, że kapitał dłużny powoduje spadek WACC. W krajach w których wystepują podatki dochodowe mamy efekt tarczy podatkowej. Odsetki pomniejszają podstawę opodatkowania. Przy stawce podatku od zysków przedsiębiorstw (CIT) większej od zera efektywny koszt długu ulega redukcji. Precyzyjne wyznaczenie WACC jest krytyczne. Zaniżenie tego parametru prowadzi do akceptacji projektów niszczących wartość. Zawyżenie skutkuje odrzuceniem rentownych inwestycji. WACC pełni funkcję minimalnej wymaganej stopy zwrotu (hurdle rate).

Wolne Przepływy Pienieżne do Przedsiębiorstwa FCFF

Centralna część modelu koncentruje się na projekcji operacyjnej. Horyzont czasowy obejmuje pięć okresów prognozy. Podstawą wyceny nie jest zysk księgowy. Jest nią przepływ pieniężny. Kategoria Wolnych Przepływów Pieniężnych dla Przedsiębiorstwa (FCFF) eliminuje zniekształcenia memoriałowe. Amortyzacja, jako koszt niepieniężny, wymaga korekty in plus. Fizyczne zużycie aktywów nie implikuje natychmiastowego wypływu środków. Odmiennie traktowane są Nakłady Inwestycyjne (CAPEX). W okresie zerowym stanowią one realny transfer kapitału. Istotnym elementem jest też Kapitał Obrotowy Netto (NWC) ponieważ zmiany w poziomie zapasów czy należności bezpośrednio wpływają na poziom przepływów pienieżnych. Wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy absorbuje gotówkę. Jego spadek ją uwalnia. Model wieńczy Wartość Rezydualna (Terminal Value). Reprezentuje ona zdyskontowaną wartość wszystkich przepływów po okresie prognozy. Często stanowi dominujący składnik całkowitej wyceny projektu.

Wartość Bieżąca Netto (NPV)

Jest to najważniejsza miara oceny efektywności projektów inwestycyjnych. Metoda NPV (Wartości bieżącej netto - Net Present Value) koryguje nominalne przepływy o wskaźnik WACC. Wynik jest miarą absolutną przyrostu wartości po uwzględnieniu kosztu kapitału (a więc i wartości pieniądza w czasie i ryzyka inwestycyjnego). Dodatnie NPV sygnalizuje pokrycie kosztów kapitału i wygenerowanie nadwyżki ekonomicznej. Ujemny wynik oznacza destrukcję wartości. NPV posiada przewagę teoretyczną nad innymi metodami ponieważ jak już wspomniano nie tylko uwzględnia spadek wartości pieniadza w czasie ale i ryzyko inwestycyjne oraz skalę inwestycji.

Wewnętrzna Stopa Zwrotu (IRR)

Uzupełnieniem analizy kwotowej (NPV) są miary relatywne. IRR (Internal Rate of Return) wyznacza stopę dyskontową, dla której NPV wynosi zero. Zaletą IRR jest to, że można ją obliczyć, gdy stopa dyskontowa jest nieznana. Jednak w przypadku gdy chcemy wywnioskować czy stopa zwrotu z danego projektu jest wystarczająca do jego akceptacji musimy jednak znać wymaganą stopę wzrostu która uwzględnia ryzyko (CAPM). IRR może być bezużyteczna w pewnych przypadkach np. gdy początkowe wydatki inwestycyjne są w okolicach zera (np. w IT). W takich przypadkach będziemy mieli wysokie IRR ze względu na niskie nakłady inwestycyjne. Innym przypadkiem dla, którego IRR jest "problematyczna" jest sytuacja w której wolne przepływy pienieżne w okresie trwania projektu są ujemne więcej niż raz (znak + i - się zmienia). Z matematycznego punktu widzenia gdy podczas życia projektu wystepuje więcej niż jedna zmiana znaku +/- takie równanie ma więcej niż jedno rozwiązanie. 

Zmodyfikowana Wewnętrzna Stopa Zwrotu (MIRR)

Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR) to wskaźnik atrakcyjności inwestycji który jest modyfikacją wewnętrznej stopy zwrotu (IRR). Ma za zadanie rozwiązanie niektórych problemów związanych z IRR. IRR zakłada, że przepływy pienieżne z danego projektu inwestycyjnego są reinwestowane po tej samej stopie zwrotu jaką operuje projekt (czyli IRR). To założenie może być błędne. MIRR pozwala nam wybrać stopę po jakiej odbywa się reinwestowanie środków z danego projektu.


Oznaczenia w Kalkulatorze